股利政策相关理论
公司股利理论是公司金融中的重要理论之一,主要有股利无关论和股利有关论。以下是小编精心整理的关于股利政策相关理论的相关资料，希望对你有帮助!
股利政策相关理论篇一
股利理论与股利政策研究
【摘要】公司股利理论是公司金融中的重要理论之一,主要有股利无关论和股利有关论。在投资者的偏好、股利的税负差别、信息传递、代理成本、交易成本的影响下,如何制定股利政策会直接影响公司的市场价值。在实践中,公司结合自身实际情况,已形成了多种股利分配政策。
【关键词】股利理论;股利政策
股利理论至今仍是学术界内有争议的一个问题。费雪&12539;克莱尔在1976年称之为“股利之谜”。谜题的关键就是股利的支付率是否与股东的财富和股票的价格相关,基于此,股利理论存在两大流派:股利无关论和股利相关论。
一、股利理论及新发展
(一)股利无关论(MM理论)
1.MM理论的假设
(1)完善资本市场假设:任何一位证&65533;交易者都没有足够的力量通过其交易活动对股票的现行价格产生明显的影响。同时,证&65533;的发行和买卖等交易活动不存在经纪人费用、交易税和其他交易成本,在利润分配与不分配,或资本利得与股利之间均不存在税负差异。
(2)完整理性投资者假设:所有的市场参与者均以个人财富的最大化为追求目标。
(3)对未来的充分肯定假设:所有的投资者对未来投资、利润和股利具有相同的信念。
(4)信息完备假设:所有的投资者都可以平等地免费获得影响股票价格的任何信息。
2.MM理论的内容
(1)股利的支付率并不影响公司的价值:公司的股票市价是公司价值的反应,而公司的价值取决于其拥有的资产及其盈利能力。公司的盈余在股利与留存盈余之间分配,并不影响公司的价值。
(2)股利政策在公司的政策中居于次要位置,而投资政策才是公司的主导政策。这是因为投资政策是形成资产获利能力的基础,而股利政策不过是服从于投资政策的一种筹资策略而已。
(3)既得的股利和股价升值而形成的资本利得是组成股东财富的两大部分。公司发放股利将使公司增长有所减退,进而引起股价的下跌。股东从股利的到的好处将正好被股价下降而产生的损失所抵消。因此,股利的发放不会影响到股东财富的数量。
(4)对具有理性的投资者来说,在股利和资本利得的选择上并不存在净偏好。如果股利的支付率太低,投资者可以出售一部分股票,以补偿股利支付的不足。相反,如果股利支付的太高,投资者可以购入一部分股票,以扩大投资。
(二)股利有关理论
1.传统股利理论
传统股利理论也就是所说的“在手之鸟理论”或“手中鸟”理论,它认为投资者具有股利偏好,因而主张较高的股利支付比率。即投资者厌恶风险,在股利和未来的资本利得之间选择时,投资者更偏好前者。因为股利是在持续经营基础上于本期收到的,而资本利得的实现则是在不确定的未来,投资于支付股利的公司投资者可以在一定程度上消除不确定性,也就是所谓的“一鸟在手,胜过双鸟在林”。因此,投资者愿意为那些能够支付较高股利、而其他方面完全一样的股票支付一个较高的价格。
所以,公司适时支付股利,有利于消除股东对投资收益的不确定感。基于这种观点,可以认定股利政策将对股票价格产生实际影响。
2.税负差别理论
税负差别理论是第一个放宽MM理论的严格假设条件所形成的理论,它引进了税赋,放宽了无税收假设。在现行法律下,不论是否有发放股利,公司均应缴纳企业所得税,而在发放股利时股东要缴纳个人所得税。一般的,与股利收入相比,资本利得的税率较低,而且可以继续持有股票来延缓资本利得的实现,从而推迟纳税时间,享受到递延纳税的好处。因此在其他条件不变的情况下,投资者将偏好资本利得而反对派发现金股利。故税负差别理论认为:股东倾向于获得资本利得而非股利,从而乐于选择低股利支付率。
所以投资者可以通过比较股利收入和资本利得哪一个更具有税收优势,选择适当的股利政策来实现其税后收益最大化。
3.信号传递理论
信号传递理论放松了MM理论的投资者与管理当局拥有相同的信息的假定,认为管理当局与企业外部投资者之间由于代理关系存在着信息不对称。管理当局掌握着更多的关于企业未来现金流量、投资机会与盈利前景等方面的信息,外部投资者可以通过对管理当局发出的股利信号的观察来消除信息不对称现象。
该理论认为,股利是拥有内部信息的管理当局向外界传递其掌握信息的一种手段,即股利改变向投资者传递了重要信息,即公司管理当局对未来盈余的预期发生变化。一般而言,在宣布增加股利后,股票价格会随之上涨;而宣布减少股利后,股票价格会随之下跌,即股利增加(减少)是预期未来盈余变好(变坏)的标志。
4.代理成本理论
代理成本理论是在放松MM理论的管理当局与股东之间利益完全一致这一假设的基础上发展起来的。在现代公司中,与股利政策有关的最主要的委托代理关系就是股东和公司经理间的委托代理关系。由于公司的产权分散,股东和经营者之间往往会出现利益冲突。经营者有时会牺牲股东的利益来追求自身效益最大化。
代理成本理论认为,股利的支付能够有效地降低代理成本。首先,股利的支付减少了管理人员对自由现金流量的支配权,使其失去了可用于谋求自身利益的资金来源,促进资金的最佳配置;其次,大额股利的发放,使得公司内部资本由留存收益供给的可能性越小,为了满足新投资的资金需求,有必要寻求外部负债或权益融资,然而进入资本市场进行融资意味着公司将接受更多的、更严格的监督和检查。新资本的供应者实际上帮助股东监控了经理人员,股利支付成为一种间接约束经理人员的监管机制,而且减少管理者潜在的代理成本,从而增加公司价值。
5.交易成本理论
股东可以创造自制股利或将其所获股利用于再投资,但是在交易中会发生经纪人佣金,一个公司通过发行股票来支付现金股利,将发生以发行成本形式存在的直接交易成本。
经纪人佣金和发行成本都随交易规模变化而变化。规模经济使公司大批量发行股票比个别股东小规模出售股票更廉价。因此,公司支付股利通常比股东创造自制股利来的便宜。定期股利支票减轻了股东的不便和大量因进行小规模交易而产生的经纪人佣金。
(三)股利理论新发展
1.追随者效应理论
追随者效应理论,放宽了MM理论的假设――无税收,无交易成本等假设,研究不完美市场下的股利政策。
追随者效应也称为顾客效应,是对狭义税负差别理论的进一步发展。追随者效应理论从股东的边际所得税率出发,认为每个投资者所处的税收等级不同。如富有投资者边际税率高,养老基金边际率低,由此会引起他们对股利的态度不同,边际税率高的投资者偏好低股利支付率或不支付股利的股票;边际税率低的投资者偏好高股利支付率的股票。据此,公司会相应调整其股利政策,使股利政策符合股东的愿望。达到均衡时,高股利支付率的股票将吸引一类追随者(低边际税率等级投资者),低股利支付率的股票将吸引另一类追随者(高边际税率等级投资者)。这种投资者聚集在满足各自偏好的股利政策的公司的现象,就叫做“追随者效应”。
2.迎合理论
迎合理论是学者将行为科学引进和应用于股利理论研究中,借助行为金融学的研究成果放弃了投资者理性以及市场有效的假设。即投资者中有理性的套利者也有非理性投资者,这类投资者并不看中最终获得财富的绝对水平,而是关注相对与某一参照标准来说他们的得与失。市场是无效的,现实中的套利不仅充满风险而且作用是有限的。
按迎合理论的观点,公司管理者通常迎合投资者偏好制定股利政策,迎合的最终目的在于获得股票溢价。即当投资者倾向于风险回避,他们可能偏好发放股利的股票,因为可能认为这类公司风险小,于是对支付股利的股票给予溢价,管理者就支付股利。
二、股利政策
由股利相关论知,公司的核心财务问题中股利政策占有重要地位,当公司通过自己的业务活动取得现金流量后,就会面临这样的决策,应当将这些现金重新投入生产经营活动,还是将其分配给投资者?以何种比率进行分配?它一方面关系到公司的未来发展,另一方面关系到公司股东的福利。股利政策制定的好坏将会影响公司价值的实现。
公司发放股利是对股东的一种回报,不同的股利政策将对股价产生影响。公司应根据自身的情况选择股利政策。股利政策的基本类型有:剩余股利政策、固定股利或稳定增长股利政策、变动股利政策、低正常股利加额外股利政策。
(一)剩余股利政策
剩余股利政策就是在公司有良好的投资环境时,根据事先的目标资本结构,测算投资所需的权益资本,先从公司盈余当中留用,在满足了投资所需资金之后若有剩余,公司才将剩余部分作为股利发放给股东。这一政策的实质是采纳了股利无关论的观点。
按此股利政策,公司的股利发放额将随每年投资机会和盈余水平的变化而变化。在盈余水平不变的情况下,股利将于投资机会的多寡成反方向变动:投资机会越多,股利支付越少;反之,投资机会越少,股利支付就越多。
优点是留存收益优先满足于再投资的需要,这有助于降低再投资的资金成本实现年利益的长期性和最大化。缺点是股利的支付与否及支付比率完全要根据投资机会的多少及其对资金的需求量来决定,由此导致股利支付的经常性变动。
(二)固定股利或稳定增长股利政策
该政策要预先确定每股的年股利额,并保持不变。公司在较长时期内支付固定的股利总额,只有在公司未来的收益稳定而且可以维持新的更高股利时,才可考虑增加每股固定的年股利额,这时便成为稳定增长的股利政策。
优点是该股利政策向市场传递着公司未来经营前景将会更好的信息,有利于公司树立良好的形象,增强投资者对公司投资的信心,从而使公司股票的价格能保持相对稳定;该股利政策迎合了那些需要和依靠固定股利收入作为消费来源的股东的愿望;该股利政策避免股利支付的大幅度、无序性波动,有助于预测现金流出量,便于理财和管理。缺点是该股利政策股利的支付与盈余相脱节,当公司盈余较低时,稳定不变的股利可能会成为公司的一项财务负担,导致公司资金短缺,财务状况恶化,从而影响公司的发展。
(三)变动的股利政策
在确定公司股利的分配方案时,首先要确定一个股利占收益比重的股利支付比率,未来各年的股利额则随公司经营的好坏而上下波动,获得盈余较多的年份发放股利额高,获得盈余较少的年份发放股利额低。
优点是实行相对固定的股利支付率能使股利与公司盈余紧密地结合,以体现“多盈多分,少盈少分,不盈不分”的原则。缺点是这种政策下各年的股利波动性较大,可能会直接影响股东对公司股利寄予的期望,容易给股东造成公司不稳定的感觉,对稳定股票价格是不利的。
(四)低正常股利加额外股利政策
采用该政策,公司首先必须将每年支付的股利固定在一个较低的水平,这个较低水平的股利称之为正常股利。然后,公司只有在经营比较好,有较多盈余的年份,才按实际情况向股东发放额外的股利。
优点是公司在股利支付方面有充分的弹性。当公司赢利不佳或需要较多的资金追加投资时,可维持设定的较低但正常的股利,这样能减少公司的财务负担,另一方面也不会产生股东对股利的跌落感;而当公司盈余有较大幅度增加时,则可适度增发额外股利,把超额的部分利益分给股东,增强他们对公司的信心,使公司的股票市价保持在一个较高的水平上。使那些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但却稳定的股利收入,从而吸引住这部分股东的人数,也可使公司的股价不会出现大的下跌。缺点是公司在赢利较少或无盈利时,仍须支付正常的股利。尽管所付的正常股利数额可能不大,但毕竟股利的支付会增加公司资金的流出,对于本来资金就很紧张的公司来说,无疑是雪上加霜。
如果公司经营状态良好,盈利较多,并持续的支付额外股利,这又很容易提高股东对股利的期望值,从而将额外股利视为“正常”股利,一旦公司盈利下降而减少额外股利时,便会招致股东极大不满。
在股利分配实务中,股利理论是股利政策的重要依据之一,公司所选择的股利政策与公司所信奉的股利理论密切相关。
股利政策不只是一个股利的决策,应当融入公司整体战略决策中,因此股利政策的选择应当着眼于公司的长远发展、从全局的角度进行规划、权衡各利益相关集团的利益、充分考虑公司自身的现状及确定最佳的股利政策。
参考文献
[1]陈良华.财务管理[M].科学出版社,.
[2]王素娟.两种股利理论的比较――追随者效应理论与迎合理论[M].科技与管理.
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股利政策相关理论篇二
西方股利政策及中国股利政策研究现状探讨
摘要：股利之谜使人们对股利政策的研究继往开来。本文简要介绍西方传统理论和现代理论，结合中国的研究现状，作出探讨与总结。
关键词：传统股利理论 现代股利理论 代理成本理论 信号理论 迎合理论
股利政策作为公司的一项重大财务决策，决定了公司税后利润的分配。各种股利理论层出不穷，实证研究相继展开。本文以时问为线，介绍西方传统理论和现代理论，结合中国研究现状，作出探讨与总结。
一、传统股利理论
(一)“一鸟在手”理论
Gordon(1962)认为由于投资者偏好“在手的鸟”(股利)而非“在林的鸟”(资本利得)，使得股票价格与股利支付率成正比。公司采用高股利政策，使公司价值最大化。但其数学推论过于理想化，无法全面解释现实。
(二)MM股利无关论
1961年，Miller和Modigliani(以下简称MM)，认为在无税以及套利机制作用下，公司价值不受股利政策影响，而完全由其投资政策所决定。MM理论是最具影响的股利理论，其后各种理论在其基础上放松假设进而展开，成为研究的基点。
(三)税差理论
Farrar和Selwyn(1967)开刨了税差理论：考虑税收问题的情况下，假定资本利得的税率低于股利的税率，股东将偏好资本利得。后经Brennan(1970)结合资本资产定价模型，拓展到一般均衡领域。该理论没有说明发放股利和发放比例的问题，且遭到了Miller和Scholes(1978)的挑战：投资者可以通过自身的负债杠杆对股息收入进行避税。
二、现代股利理论
(一)追随者效应理论
发于税差理论，税收政策不同，投资者股利偏好不同，企业以其特定的股利支付率来吸引相应追随者。供需变化下，股价变化，不同投资者的偏好得到满足，达到动态平衡。但没有具体说明公司选定怎样的追随者以最大化公司价值。Gourio和Miao()研究了税收政策变化的影响：当发生持久的预期之外减税政策时，股利、权益融资、总投资都会立即增加;如果政策是暂时的，则总投资减少，股利增加，最终稳态结果不变，因为要裁减投资支出以支付股利。
(二)代理成本理论
认为公司股东、债权人、管理者有不同的利益诉求，其各自动机影响了股利的发放。Rozeff(1982)考虑了交易成本和代理成本构成的总成本问题;Easterbrook(1984)分代理成本为监督成本和与风险有关的成本;Kalay(1982)与Jensen(1986)分别从契约和现金流角度研究股东与债权人矛盾，揭示逆向财富转移现象;Allen、Bernardo和Welch()说明了吸引偏好股利的机构投资者，可以减少监管成本的问题。Brockman和Unlu()认为严格股利政策将作为债权人权利的补充以降低公司债权的代理成本。通过检验52个国家的样本，发现股利的发放率和发放额在债权人权利较弱的国家显著地较低。
(三)信号理论
股利是否具有怎么样的信息含量? Bhattacharya(1979)、Miller(1985)、John(1985)和Willi8ins(1987)认为股利反应了公司的未来。实证研究多数验证了股利的增加或首次发放股利令市场有正面反应，反之则不然。Leftwich(1994)和DeAngelo(1996)认为信号作用需要依托盈利信息，故难以区分两者实际作用。Nissim()、Kimie()验证了美国市场与日本市场的股利政策包含公司未来经营业绩的信息。但是，Benartzi(1997)分析1979-1991年纽交所和美交所数据，认为股利变动传递的是当期和上一期的盈利信息。Andres、Betzer()等使用I/B/E/S作为指标，实证检验不正常的收益与股利宣告中的信息显著相关。Chemmanur()实证检验香港公司的股利政策更具弹性，信号效果较弱。
(四)交易费用理论
考虑实现资本利得时的交易费用，在市场摩擦比较大、交易成本较高的市场，股利具有经济性。但这与现实中，美国成熟市场股利支付率较高的事实不符。
(五)股权结构理论
Makinson认为股权结构比较紧密时(家族式企业等)，信息不对称性小，股利政策的信号作用不重要，解释了股权结构分散的美英等国公司，与依赖家族、银行和集团融资的欧洲大陆、日本等国公司在股利支付上的差异。
(六)行为学派理论
Shefrin和Statman(1984)提出自我控制理论，接受股利和出售股票之问不能完全替代，一些投资者偏好股利有各种原因(退休者需要现金使用;使用股利不需要处理股票投资;后悔规避等)。Frankfurter和Lane(1984)引入社会经济学角度，认为管理者意识到了股利可以体现公司价值，因而发放股利。Golembiewaki(1988)认为由于能力和信息上的局限，人的理性是有限的。这些理论本质上都放松了市场理性的假设。
(七)股利迎合理论
Baker和Wurgler()认为管理者会为迎合投资者对股利的喜好而发放或不发放股利。Wei Li和Erik Lie()也验证了股利政策取决于资本市场对股利的偏好。Denis和Osobov()对美国等六国的研究结果对追随者效应、信号理论和迎合理论都提出了挑战：1994-问，股利发放的减少是由于新上市公司没有按照预期发放股利，而股利发放总额不减，集中于盈利好的大公司。
(八)财务周期理论
Fama和French()，Grullon()DeAngelo()认为，处于起步阶段的公司由于相对较多的发展机遇以及有限的资源，更倾向于将利润转为留存收益而不发放股利;而成熟的公司则反之。随着公司的成长成熟，股利的发放逐渐增多。Ferris、Jayaraman和Sabherwal()的实证研究佐证了股利的财务周期理论。
三、国内股利政策研究
国内关于股利问题的研究侧重于应用理论解释我国资本市场，以及解释股利政策变更的现象。
魏刚(1998)发现中国股票市场偏好股份分红;孔小文和于笑坤()验证了股利的信号传递。
原红旗()指出代理问题严重;特殊的股权结构(分拆上市)和治理结构(内幕交易、资源浪费)对股利形式的选择有重要影响;控股股东以现金股利形式盘剥上市公司;上市公司浪费股票股利的资金;企业规模对股利形式选择有重要影响。
马曙光()发现现金股利和资金侵占同是大股东实现其股权价值最大化的手段。肖星()、汪平()、王茜()发现股权集中度较高的公司更愿意发放现金股利，
以及更高的每股股利和股利支付率，而非国有企业的股利政策更容易受到经济波动的影响。
胡国柳()结合代理理论，发现股权分置改革前大股东偏好现金股利分配;改革后，股利分配率出现下降趋势。王艳茹()通过对不同生命周期企业股利政策的研究，从侧面验证了股利的财务周期理论。吕长江()反驳了信号传递效应，认为股利只传递当期净利润信息
四、小结
三个经典传统股利理论，层次不同：“一鸟在手”朴素且有行为意味;税差理论打开了一个维度(税);而删理论的地位是宗师级的，构建了稳固的支点。
追随者理论细化了税这个维度：投资者引导企业股利政策;同时，股权结构理论细化了投资者这个维度的方法。因此，股权结构理论与追随者理论是以投资者的变动为纽带而相互联系。交易费用理论与税相关理论思路相同，皆放宽了完美市场的假设。
代理成本理论和信号理论与信息经济学与经理人市场发展有关：一方面拓展及细化了相关人员(债权人、所有者、管理者);另一方面，以股利政策作为博弈工具。从新的视角，跳出了思维范式。如果MM理论是一个支点，那这两个理论是一个根植于信息经济学的平台。
行为学派理论放松理性的假设，影响是巨大的：打开了原有封闭的研究系统，至于一个令人兴奋而胆寒的宇宙：人类的意识与行为。是在生物学还是在哲学范畴解释人类的意识与行为?
股利迎合理论和财务周期理论近10年来较有活力：前者泛着行为学派的光芒，后者则打开了公司这个维度。
目前研究可分四类：
1.实证检验，调和两个或多个要素：A11en、Bernardo和Welch()调和追随者效应理论和代理成本理论;Chemmanur()调和税收和信号理论;Makinson调和了代理成本和股权结构。
2.对股利迎合理论和财务周期理论进一步研究：Ferris、Jayaraman和Sabherwal()的实证检验。
3.以地区、文化等为维度，横向比较各个市场，但非股利政策之根本。
4.现象描述分析，如Chen的两阶段论，但解释不系统。
回顾国内，由于市场不成熟，以及上市公司的特点，我国的股利研究始终处于步履蹒跚的实证检验阶段，可以研究因素较多，如：政策变动、股权结构、分拆上市等。矛盾地说，推动我国资本市场走向成熟的现实意义较之学术意义更大。
看了“股利政策相关理论”