股利政策理论
公司股利理论是公司金融中的重要理论之一,主要有股利无关论和股利有关论。以下是小编精心整理的关于股利政策理论的相关资料，希望对你有帮助!
股利政策理论篇一
股利理论与股利政策研究
【摘要】公司股利理论是公司金融中的重要理论之一,主要有股利无关论和股利有关论。在投资者的偏好、股利的税负差别、信息传递、代理成本、交易成本的影响下,如何制定股利政策会直接影响公司的市场价值。在实践中,公司结合自身实际情况,已形成了多种股利分配政策。
【关键词】股利理论;股利政策
股利理论至今仍是学术界内有争议的一个问题。费雪&12539;克莱尔在1976年称之为“股利之谜”。谜题的关键就是股利的支付率是否与股东的财富和股票的价格相关,基于此,股利理论存在两大流派:股利无关论和股利相关论。
一、股利理论及新发展
(一)股利无关论(MM理论)
1.MM理论的假设
(1)完善资本市场假设:任何一位证&65533;交易者都没有足够的力量通过其交易活动对股票的现行价格产生明显的影响。同时,证&65533;的发行和买卖等交易活动不存在经纪人费用、交易税和其他交易成本,在利润分配与不分配,或资本利得与股利之间均不存在税负差异。
(2)完整理性投资者假设:所有的市场参与者均以个人财富的最大化为追求目标。
(3)对未来的充分肯定假设:所有的投资者对未来投资、利润和股利具有相同的信念。
(4)信息完备假设:所有的投资者都可以平等地免费获得影响股票价格的任何信息。
2.MM理论的内容
(1)股利的支付率并不影响公司的价值:公司的股票市价是公司价值的反应,而公司的价值取决于其拥有的资产及其盈利能力。公司的盈余在股利与留存盈余之间分配,并不影响公司的价值。
(2)股利政策在公司的政策中居于次要位置,而投资政策才是公司的主导政策。这是因为投资政策是形成资产获利能力的基础,而股利政策不过是服从于投资政策的一种筹资策略而已。
(3)既得的股利和股价升值而形成的资本利得是组成股东财富的两大部分。公司发放股利将使公司增长有所减退,进而引起股价的下跌。股东从股利的到的好处将正好被股价下降而产生的损失所抵消。因此,股利的发放不会影响到股东财富的数量。
(4)对具有理性的投资者来说,在股利和资本利得的选择上并不存在净偏好。如果股利的支付率太低,投资者可以出售一部分股票,以补偿股利支付的不足。相反,如果股利支付的太高,投资者可以购入一部分股票,以扩大投资。
(二)股利有关理论
1.传统股利理论
传统股利理论也就是所说的“在手之鸟理论”或“手中鸟”理论,它认为投资者具有股利偏好,因而主张较高的股利支付比率。即投资者厌恶风险,在股利和未来的资本利得之间选择时,投资者更偏好前者。因为股利是在持续经营基础上于本期收到的,而资本利得的实现则是在不确定的未来,投资于支付股利的公司投资者可以在一定程度上消除不确定性,也就是所谓的“一鸟在手,胜过双鸟在林”。因此,投资者愿意为那些能够支付较高股利、而其他方面完全一样的股票支付一个较高的价格。
所以,公司适时支付股利,有利于消除股东对投资收益的不确定感。基于这种观点,可以认定股利政策将对股票价格产生实际影响。
2.税负差别理论
税负差别理论是第一个放宽MM理论的严格假设条件所形成的理论,它引进了税赋,放宽了无税收假设。在现行法律下,不论是否有发放股利,公司均应缴纳企业所得税,而在发放股利时股东要缴纳个人所得税。一般的,与股利收入相比,资本利得的税率较低,而且可以继续持有股票来延缓资本利得的实现,从而推迟纳税时间,享受到递延纳税的好处。因此在其他条件不变的情况下,投资者将偏好资本利得而反对派发现金股利。故税负差别理论认为:股东倾向于获得资本利得而非股利,从而乐于选择低股利支付率。
所以投资者可以通过比较股利收入和资本利得哪一个更具有税收优势,选择适当的股利政策来实现其税后收益最大化。
3.信号传递理论
信号传递理论放松了MM理论的投资者与管理当局拥有相同的信息的假定,认为管理当局与企业外部投资者之间由于代理关系存在着信息不对称。管理当局掌握着更多的关于企业未来现金流量、投资机会与盈利前景等方面的信息,外部投资者可以通过对管理当局发出的股利信号的观察来消除信息不对称现象。
该理论认为,股利是拥有内部信息的管理当局向外界传递其掌握信息的一种手段,即股利改变向投资者传递了重要信息,即公司管理当局对未来盈余的预期发生变化。一般而言,在宣布增加股利后,股票价格会随之上涨;而宣布减少股利后,股票价格会随之下跌,即股利增加(减少)是预期未来盈余变好(变坏)的标志。
4.代理成本理论
代理成本理论是在放松MM理论的管理当局与股东之间利益完全一致这一假设的基础上发展起来的。在现代公司中,与股利政策有关的最主要的委托代理关系就是股东和公司经理间的委托代理关系。由于公司的产权分散,股东和经营者之间往往会出现利益冲突。经营者有时会牺牲股东的利益来追求自身效益最大化。
代理成本理论认为,股利的支付能够有效地降低代理成本。首先,股利的支付减少了管理人员对自由现金流量的支配权,使其失去了可用于谋求自身利益的资金来源,促进资金的最佳配置;其次,大额股利的发放,使得公司内部资本由留存收益供给的可能性越小,为了满足新投资的资金需求,有必要寻求外部负债或权益融资,然而进入资本市场进行融资意味着公司将接受更多的、更严格的监督和检查。新资本的供应者实际上帮助股东监控了经理人员,股利支付成为一种间接约束经理人员的监管机制,而且减少管理者潜在的代理成本,从而增加公司价值。
5.交易成本理论
股东可以创造自制股利或将其所获股利用于再投资,但是在交易中会发生经纪人佣金,一个公司通过发行股票来支付现金股利,将发生以发行成本形式存在的直接交易成本。
经纪人佣金和发行成本都随交易规模变化而变化。规模经济使公司大批量发行股票比个别股东小规模出售股票更廉价。因此,公司支付股利通常比股东创造自制股利来的便宜。定期股利支票减轻了股东的不便和大量因进行小规模交易而产生的经纪人佣金。
(三)股利理论新发展
1.追随者效应理论
追随者效应理论,放宽了MM理论的假设――无税收,无交易成本等假设,研究不完美市场下的股利政策。
追随者效应也称为顾客效应,是对狭义税负差别理论的进一步发展。追随者效应理论从股东的边际所得税率出发,认为每个投资者所处的税收等级不同。如富有投资者边际税率高,养老基金边际率低,由此会引起他们对股利的态度不同,边际税率高的投资者偏好低股利支付率或不支付股利的股票;边际税率低的投资者偏好高股利支付率的股票。据此,公司会相应调整其股利政策,使股利政策符合股东的愿望。达到均衡时,高股利支付率的股票将吸引一类追随者(低边际税率等级投资者),低股利支付率的股票将吸引另一类追随者(高边际税率等级投资者)。这种投资者聚集在满足各自偏好的股利政策的公司的现象,就叫做“追随者效应”。
2.迎合理论
迎合理论是学者将行为科学引进和应用于股利理论研究中,借助行为金融学的研究成果放弃了投资者理性以及市场有效的假设。即投资者中有理性的套利者也有非理性投资者,这类投资者并不看中最终获得财富的绝对水平,而是关注相对与某一参照标准来说他们的得与失。市场是无效的,现实中的套利不仅充满风险而且作用是有限的。
按迎合理论的观点,公司管理者通常迎合投资者偏好制定股利政策,迎合的最终目的在于获得股票溢价。即当投资者倾向于风险回避,他们可能偏好发放股利的股票,因为可能认为这类公司风险小,于是对支付股利的股票给予溢价,管理者就支付股利。
二、股利政策
由股利相关论知,公司的核心财务问题中股利政策占有重要地位,当公司通过自己的业务活动取得现金流量后,就会面临这样的决策,应当将这些现金重新投入生产经营活动,还是将其分配给投资者?以何种比率进行分配?它一方面关系到公司的未来发展,另一方面关系到公司股东的福利。股利政策制定的好坏将会影响公司价值的实现。
公司发放股利是对股东的一种回报,不同的股利政策将对股价产生影响。公司应根据自身的情况选择股利政策。股利政策的基本类型有:剩余股利政策、固定股利或稳定增长股利政策、变动股利政策、低正常股利加额外股利政策。
(一)剩余股利政策
剩余股利政策就是在公司有良好的投资环境时,根据事先的目标资本结构,测算投资所需的权益资本,先从公司盈余当中留用,在满足了投资所需资金之后若有剩余,公司才将剩余部分作为股利发放给股东。这一政策的实质是采纳了股利无关论的观点。
按此股利政策,公司的股利发放额将随每年投资机会和盈余水平的变化而变化。在盈余水平不变的情况下,股利将于投资机会的多寡成反方向变动:投资机会越多,股利支付越少;反之,投资机会越少,股利支付就越多。
优点是留存收益优先满足于再投资的需要,这有助于降低再投资的资金成本实现年利益的长期性和最大化。缺点是股利的支付与否及支付比率完全要根据投资机会的多少及其对资金的需求量来决定,由此导致股利支付的经常性变动。
(二)固定股利或稳定增长股利政策
该政策要预先确定每股的年股利额,并保持不变。公司在较长时期内支付固定的股利总额,只有在公司未来的收益稳定而且可以维持新的更高股利时,才可考虑增加每股固定的年股利额,这时便成为稳定增长的股利政策。
优点是该股利政策向市场传递着公司未来经营前景将会更好的信息,有利于公司树立良好的形象,增强投资者对公司投资的信心,从而使公司股票的价格能保持相对稳定;该股利政策迎合了那些需要和依靠固定股利收入作为消费来源的股东的愿望;该股利政策避免股利支付的大幅度、无序性波动,有助于预测现金流出量,便于理财和管理。缺点是该股利政策股利的支付与盈余相脱节,当公司盈余较低时,稳定不变的股利可能会成为公司的一项财务负担,导致公司资金短缺,财务状况恶化,从而影响公司的发展。
(三)变动的股利政策
在确定公司股利的分配方案时,首先要确定一个股利占收益比重的股利支付比率,未来各年的股利额则随公司经营的好坏而上下波动,获得盈余较多的年份发放股利额高,获得盈余较少的年份发放股利额低。
优点是实行相对固定的股利支付率能使股利与公司盈余紧密地结合,以体现“多盈多分,少盈少分,不盈不分”的原则。缺点是这种政策下各年的股利波动性较大,可能会直接影响股东对公司股利寄予的期望,容易给股东造成公司不稳定的感觉,对稳定股票价格是不利的。
(四)低正常股利加额外股利政策
采用该政策,公司首先必须将每年支付的股利固定在一个较低的水平,这个较低水平的股利称之为正常股利。然后,公司只有在经营比较好,有较多盈余的年份,才按实际情况向股东发放额外的股利。
优点是公司在股利支付方面有充分的弹性。当公司赢利不佳或需要较多的资金追加投资时,可维持设定的较低但正常的股利,这样能减少公司的财务负担,另一方面也不会产生股东对股利的跌落感;而当公司盈余有较大幅度增加时,则可适度增发额外股利,把超额的部分利益分给股东,增强他们对公司的信心,使公司的股票市价保持在一个较高的水平上。使那些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但却稳定的股利收入,从而吸引住这部分股东的人数,也可使公司的股价不会出现大的下跌。缺点是公司在赢利较少或无盈利时,仍须支付正常的股利。尽管所付的正常股利数额可能不大,但毕竟股利的支付会增加公司资金的流出,对于本来资金就很紧张的公司来说,无疑是雪上加霜。
如果公司经营状态良好,盈利较多,并持续的支付额外股利,这又很容易提高股东对股利的期望值,从而将额外股利视为“正常”股利,一旦公司盈利下降而减少额外股利时,便会招致股东极大不满。
在股利分配实务中,股利理论是股利政策的重要依据之一,公司所选择的股利政策与公司所信奉的股利理论密切相关。
股利政策不只是一个股利的决策,应当融入公司整体战略决策中,因此股利政策的选择应当着眼于公司的长远发展、从全局的角度进行规划、权衡各利益相关集团的利益、充分考虑公司自身的现状及确定最佳的股利政策。
下一页分享更优秀的<<<股利政策理论p副标题e
股利政策理论篇二
西方股利政策理论综述
摘要:股利政策是决定如何将公司税后利润合理地分配给现有股东和增加公司留存收益的盈利分配政策。在西方国家,股利政策一直是财务管理专家研究的对象,并已形成较成熟的理论。文章对西方现代股利政策理论进行综合性回顾和分析,希望对国内学者的研究能够提供帮助。
关键词:股利政策;代理成本;信号传递;股权结构
西方对现代股利政策的研究主要采用实证分析方法,并且形成了较为成熟的理论,主要有代理成本理论、信号传递理论、股权结构理论以及行为金融学派的一些解释。
一、代理成本理论
代理成本理论认为,股东为避免自身利益损失,要监督和约束经理阶层的行为,势必导致代理成本的发生。而股东越保守,代理成本越高,对股东越不利,而对债权人则越有利。因此,股东需要在这两者之间平衡利弊得失。
股东与公司管理者之间存在委托-代理关系,两者的利益目标不完全相同,管理人员常基于某种利益而将公司盈余再投资于NPV<0的项目或将这部分资金用于特权消费而不是分配给股东。为了保证代理人的行为不会偏离委托人的利益,委托人可以通过一定方式来限制代理人的行为,从而产生监督成本和约束成本,而且还会引起代理人行为偏离委托人财富最大化目标,从而导致委托人福利的损失。委托人的监督成本、代理人的约束成本和剩余损失之和就是代理成本。
按照Jensen(1986)的解释,当公司产生自由现金流时,股东与管理者在股利政策上会产生利益冲突。管理者倾向于不发股利或少发股利,将自由现金流留在公司内部使用,并自由支配这些资金用于获取私人利益,或是进行过度投资,从而降低资金的使用效率,由此产生代理成本。此时,通过分配较高的股利,能够减少管理者可以利用的现金,使其失去了可用于牟取自身利益的资金来源,从而促进了企业资金的最佳配置。从这个角度讲,高股利政策起到了减少代理成本的作用。
Easterbrook(1984)则从另外一个角度阐述了股利在降低代理成本过程中的作用:公司股东为了降低代理成本,会促使管理者增发股利。现金分配减少了企业的内部资金,为满足新投资的资金需求,企业不得不进入资本市场寻求外部融资。在融资过程中,可使公司接受资本市场的有效监督。当资本市场增强对企业的监督时,代理成本就会降低。因此,股利的发放有助于降低投资者的监督成本。同时这也解释了为什么市场上存在着一边融资一边分配的现象。
Rozeff(1982)依据有效契约理论研究认为,股利的支付一方面能降低代理成本,另一方面会增加企业外部融资的交易成本,因此股利发放率的确定是在这两种成本之间进行权衡,以使总成本最小。此外,Rozeff还认为,经营杠杆和财务杠杆也是决定股利政策的重要因素,在其他条件相同的情况下如果公司经营杠杆和财务杠杆相对较高,则公司对外部融资的依赖性较强。
LaPorta()等人从法学视角发展了股利代理理论,建立了结果模型和替代模型。结果模型认为,现金股利是股东权益法律保护体系的结果,股东可以利用其享有的法律权利迫使公司发放现金股利,从而限制管理者挥霍公司利润以牟取私利。替代模型认为,现金股利是股东权益法律保护的一种替代品。在股东权益法律保护较差的国家,股东只能根据公司的信誉来决定是否向其投资。在股东权益法律保护不好的情况下,公司就会发放高额现金股利来维护其融资的声望,以便取得广大股东的信任。
二、信号传递理论
信号传递理论包括两个方面:一是股利政策是否具有信息内涵,即考察股利非预期变化是否会引起股价的非预期波动;二是股利政策的信息内涵是什么,即股利政策反映了公司的何种信息。
信号传递理论认为所有市场参与者拥有相同信息显然不现实,而管理者比投资者拥有更多关于企业经营前景的内部信息,并可通过一定途径向外界传递其掌握的内部信息。与财务报表利润相比,现金股利是一种可信度较高的信号。在所有权与经营权相分离的企业,投资者处于企业外部,有关企业盈利状况的信息主要来自财务报表。但财务报表存在信息反映滞后、内容披露不完整、容易被管理者粉饰等许多缺陷,因此投资者需要寻找其他更可靠的信息。现金股利是以企业盈利为基础,很难通过财务报表粉饰来实现,可以作为内部管理者传递给外部投资者的可信任信号。当管理者对企业未来前景看好时,他们可能会通过增发现金股利的方式向外界传递此消息;而如果预计企业的发展前景不太好、未来盈利不理想,管理者往往将降低现有股利水平,即向投资者发出利淡信号。投资者对股利信息的获取和解读将影响他们对股票投资价值的判断,从而引起股票价格的调整。
Lintner通过实证研究认为,1946-1954年,美国各上市公司一般都保持一个长期的目标股利支付率,公司的股利变化与长期可持续的净收益水平相一致。Bhattacharya(1979)认为股利可以作为信号。股利相对于资本利得的税负不利,现金分配只是传递公司质量的一个途径,在投资者重视公司成长性的情况下,公司不发放股利可能意味着公司的成长性较好。Aharony(1980)等人通过一个市场对股利变化的实证研究表明:当一个公司首次宣布发放现金股利或提高股利支付水平时,公司股票价格会提高1-3%;然而,当公司削减或降低股利支付时,股票价格下跌幅度有时会达到50%。Miller和Rock(Miller&Rock,1985)建立的净股利信号传递模型表明,管理者通过股利分配向投资者传递有关企业当前收益的信号,投资者可根据收到的信号判断企业的当前收益,并预测其未来盈利状况,进而评估企业的市场价值。
三、股权结构理论
股权结构理论是代理成本理论和信号传递理论的结合。一般来说,股权结构在两个方面影响到股利政策。
首先,股权结构理论以信号传递理论来解释股权结构对股利政策的影响。股权结构集中的公司,信息不对称程度较低,对股利传递信息的要求程度也较低。股东和管理者一致的家族企业、受银行和产业集团控制其公司结构的大公司,其决策人集中而且各决策人之间的信息传递速度快捷可信,因而对股利传递信息的要求较低,以此可解释公有和私有公司间股利政策的差异。并且,利用公司股权结构集中与分散的特点,也可以解释为什么完全依靠资本市场融资并且股权结构分散的美国、英国、加拿大等国的公司倾向于采取高股利政策,而主要依靠银行融资且股权结构集中的德国、日本、韩国等国的公司则倾向于采取低股利政策。
其次,股权结构理论以代理成本理论来解释股权结构对股利政策的影响。随着公司股权结构的扩散,公司管理者拥有公司股票的比例逐渐降低,管理者在公司盈利中享有的股利就越少,则管理者过度投资以从公司闲置现金流量中获得收益的动机越强;而监督管理者经营行为动机的股东人数随公司股权结构分散程度而严格递减,导致公司股东与代理者之间的代理成本增大,因此股东需要公司支付股利以传递管理者行为信息的程度就越高。因此股权结构越分散,公司所有权与经营控制权分离程度越高,代理成本就越大,也就越需要股利政策传递信息。同样,还可以根据股东数量的多少来解释公有和私有公司间股利政策的差异。
四、行为金融学派的股利理论
(一)理性预期理论
该理论认为,股利政策不仅取决于行为本身,更取决于管理者对未来的预期。在临近管理者宣布下期股利之时,投资者会对公司的股利政策做出预测。当股利政策真正宣布时,投资者会将它与其预期进行比较。如果两者相同,则股价不会变化;如果不同,投资者就会重新估计公司及其股票的价值,审查预料之外股利变动的含义。总之,如果公司宣布的股利政策与投资者预期的股利政策存在差异,股票价格就可能会发生变化。而且上市公司减少股利比提高股利更能引起强烈的市场反应,因为对于同样大小的损失和收益相比时,前者给投资者带来的苦恼更多。
(二)自我控制理论
该理论认为即使不存在税收和交易成本的影响,股利收入和资本利得也不可能完全替代,因为人类行为受心理的影响不可能完全理性。有些事情即使会带来不利后果,人们还是不能自我控制。但同时为了实现人生的长期目标,又不得不设定准则来约束自己的行为,将预备用于未来的资金购买股票,只由股利来满足当前消费,这种规则可以减少由于意志薄弱可能带来的损失。所以对于缺乏自控能力的人来说,股利政策实际上为他们提供了一种外在的约束机制,因此这些人偏好现金股利。
(三)后悔厌恶理论
在不确定条件下,投资者做出决策时,要把现时情形和他们过去遇到过的、做出不同选择的情形进行对比。如果投资者认为某一种不同的选择会使自己处于更好的境地,他就会感到后悔。Kahneman和Tversky的调查发现,出售股票进行的消费相对于股利消费更能引起投资者的后悔和焦虑,股票价格后来的上升加剧了股东的后悔心理,因为他们会设想本来可以不采取这一行动的。大部份投资者都是后悔厌恶型的人,出售股票后大都会后悔,所以他们偏好现金股利。
(四)心理账户理论
该理论认为,投资者在心理上把资金或证券划分为几个账户,每个账户对应不同的用途。投资者对不同的账户有不同的风险偏好:对于避免损失的账户,表现为高风险厌恶;对于追求潜在收益的账户又表现为低风险厌恶,甚至是风险寻求。面对股利问题,对现实投资者而言,同样数量的股利和资本利得之间是有区别的,投资者会认为股利是真正的“所得”,而资本利得却是“意外之财”。投资者将现金股利看作是保证安全的一项收入。
(五)股利迎合理论
该理论认为,投资者对公司股利分配形式的预期,将对公司的股票价格产生影响。公司管理者为了获得股票溢价,通常会迎合投资者的股利偏好。当投资者倾向于风险回避时,管理者就支付现金股利;当投资者倾向于风险偏好,对股票股利给予溢价时,管理者就改为分配股票股利。对股利支付公司而言,管理者明显地识别并迎合了投资者需求的变化。股利与股票价值高度相关,只是在不同时间方向不同。股利迎合理论能够很好地解释为什么公司的股利政策会随着时间而变化。
总之,行为金融学对股利理论的探索体现在两个方面,一是从行为心理学的角度探讨投资者偏好股利的原因,二是从套利有限的角度,来讨论投资者的偏好为什么会影响股票价值以及公司管理者的政策制定。行为金融理论为研究股利政策提供了一个新的视角。
至此,笔者对国外现代股利政策的理论和相应的实证研究进行了较全面的回顾和评价。这不仅为我们的研究找到理论上的支撑;更主要的是期望通过对我国证券市场的现实研究,获得更新的结论,从而为进一步完善我国的股利分配政策提供理论依据。
参考文献:
1、魏刚.我国上市公司股利分配的实证研究[J].经济研究,1998(6).
2、徐明圣,刘丽巍.现代股利政策的演变及其评价[J].当代财经,(1).
3、毛付根.西方企业的股利政策[J].外国经济与管理,1995(1).
4、石永领.上市公司股利分配政策与其收益的实证分析[J].广东财经职业学院学报,(1).
看了“股利政策理论”